专家：负利率存在下限和隐患 将高筑全球债务危墙

（作者为中国银行(3.480, 0.01, 0.29%)研究院研究员、中国人民大学国际货币研究所研究员）

今年3月以来，随着新冠肺炎疫情蔓延，全球经济金融体系遭遇自2008年国际金融危机以来最大的冲击。约50家央行降息或多次降息，量化宽松操作持续加码。欧元区和日本央行政策利率已达-0.5%和-0.1%的历史最低水平，丹麦、瑞士、匈牙利等国基准利率为负，十余个国家和地区主权债收益率落入负值。近期，英国央行释放信号加紧评估负利率政策，美国联邦基金利率期货也一度预示联邦基金负利率的可能性加大。尽管疫情演变与经济前景如何发展还存在较大不确定性，但不可否认的是，全球货币政策在未来一段时间将处于超宽松状态，负利率的广度与深度可能不断拓展，正在成为新常态。

一波未平一波又起，负利率似乎成为不得已的选项。2012年以来，为了刺激经济、抬升通胀预期，欧洲、日本等央行开始推出负利率政策。8年来，负利率叠加央行扩表并未充分达到预期效果，甚至产生了一些负面作用。2020年，随着疫情发酵，负利率再度成为央行货币政策工具的重要选项之一。一方面，断崖式经济衰退要求超宽松货币政策。本轮疫情所引发的经济震荡远超2008年国际金融危机水平。与2009年GDP增长0.01%相比，2020年全球经济或将至少萎缩3%，陷入大萧条以来最严重的衰退；全球贸易或将萎缩13%至32%，国际投资或将下滑40%，分别较2009年12%和21%的降幅进一步加大。另一方面，经历上轮宽松周期后，本轮货币政策空间已然收窄。从利率水平来看，2008年初，美国、欧元区、日本和英国的政策利率分别为3.5%、3.0%、0.5%和5.5%，处于“较高”正值，而当前主要央行政策利率已经逼近于零或者处于负利率。从资产购买等操作来看，2020年初，四大主要央行资产规模已超过15万亿美元，较2008年初增长了2.8倍，正在面临无债可买进而放宽标准、无上限操作的困境。一旦新冠肺炎疫情的负面冲击继续发酵，经济失速下坠，量化宽松的政策效果减弱，负利率或将成为不得已的选项。

然而，负利率是存在下限的。持有现金的机会成本划定了负利率政策的硬边界，根据IMF测算，该水平大致在-0.75%至-2%。而深度负利率导致定价机制扭曲，可能不但无法达到宽松效果，反而带来紧缩效应，这就形成了各国负利率政策的软边界。目前，全球范围内负利率政策尚未触及下限，各家央行正小心试探、谨慎行事。短期内，负利率是一种“抗生素”“消炎药”，可以产生一定的纾困与刺激作用。但长期来看，负利率成为新常态，不仅难以完全抵消疫情及贸易摩擦等冲击，还将为全球金融稳定埋下隐患。

一是助推金融资产价格泡沫。正是上一轮全球货币宽松政策，支撑了股票价格与实体经济严重背离，为股市暴跌埋下了伏笔。可以预见，未来全球金融状况持续处于低利率乃至负利率环境，将促使资本市场再度重返扩张进程。在疲弱的实体基础上，投资者情绪将愈加敏感脆弱，金融市场将处于非理性繁荣与高度波动之中。

二是高筑全球债务危墙。截至2019年末，全球债务总额达255.3万亿美元，占GDP的比重为322%。美国、加拿大、法国等国非金融企业债刷新历史纪录，美国、澳大利亚等国政府债务与GDP之比创下历史新高。未来一段时间，全球资金极其廉价，债务水平或将“节节高”。在疲弱的经济与巨大的债务压力下，全球货币政策如何重返常规轨道，可能艰险重重。

三是迫使金融机构走向高风险领域。在低增长、低利率乃至负增长、负利率环境下，银行业净息差、利息收入显著下降，不得不更加激进地从事高收益业务。养老基金等风险厌恶型投资机构也将冒险增加另类资产投资配置，这在一定程度上降低了金融体系的内在稳定性。

四是新兴市场将深受其害。负利率政策主要应用于欧洲、日本等发达国家和地区。随着负利率广度和深度不断拓展，全球资本倾向流入较高收益的新兴市场，新兴市场随之表现为跨境资本大量净流入、经济金融过热和信用膨胀。一旦发达经济体货币政策转向，新兴市场就可能面临货币贬值、资本外逃、外债负担加剧和经济减速等困局。负利率终有下限和尽头，在史无前例的宽松浪潮后，新兴市场唯有自立图强，否则将面临更加严峻的冲击。